ＦＥＤの追加利下げは早くて来年後半以降か

ＦＯＭＣは来年の利下げ回数を２回に削減

12月17～18日のＦＯＭＣはＦＦ金利の誘導目標を4.5～4.75％から4.25～4.5％へと、0.25％ポイント引き下げることを決めた。９月会合（5.25～5.5％→4.75～5.0％）、11月会合（4.75～5.0％→4.5～4.75％）に続く３会合連続の利下げとなった。

だが、利下げにもかかわらず、10年国債利回りなど長期金利は大きく上昇し、つれて株価も急落した。

前々回９月ＦＯＭＣ時点でのＦＦ金利の見通しは24年末4.375％で25年末3.375％だった。0.25％刻みの利下げであれば、25年中に４回の利下げが実施されることになっていた。

しかし、今回12月ＦＯＭＣではＦＦ金利は予想通り4.375％に引き下げられたが、25年末の予想は3.875％となった。つまり、25年中の利下げはわずか２回にとどまる見通しとなった。これが長期金利を押し上げ、株価を急落させる直接の原因になった。

だが、こうした混乱が起きたのは、もとはと言えば、今年後半以降、ＦＥＤが何が何でも利下げという方向を貫き、その意向を市場が信じていたのに、その信頼が裏切られることになったためだ。

景気悪化懸念のなか、９月ＦＯＭＣで中立金利に向けて利下げしていくという方向性が示されていたが…

昨年末からのＦＯＭＣの経済・物価・金利見通しを時系列で振り返ってみよう（表１参照）。

昨年12月ＦＯＭＣの見通しは、ＧＤＰ成長率が24年1.4％、25年1.8％と23年実績の3.2％から減速し、それによってインフレ（コアＰＣＥデフレータ―）も24年2.4％、25年2.2％と目標の２％に近づくという、いわば「ソフトランディング・シナリオ」だった。

昨年12月時点ではＦＦ金利は5.375％に引き上げられていたが、景気減速、インフレ沈静化により、24年末4.625％、25年末3.625％と順調に引き下げていくことが可能になるという予想だった。

しかし、今年３月から６月にかけての経済・物価見通しでは、成長率、インフレ率が上方修正され、ＦＦ金利の引き下げも遠のいた。

ＧＤＰ成長率見通しは、24、25年にかけて2.0～2.1％程度の成長が続く見通しとなり、ＦＯＭＣが長期の成長率見通し（≒潜在成長率）と考えている1.8％を上回る予想になった。そうなれば、当然、物価沈静化は見込めなくなる。

実際、コアＰＣＥデフレータの見通しは６月ＦＯＭＣ時点にかけて徐々に上方修正され、６月時点では24年末が2.8％と目標の２％をかなり上回ることになった。25年末になって2.3％とようやく目標に近づくという見通しになった。つれて、金利見通しも変わった。

６月ＦＯＭＣ時点でのＦＦ金利は5.375％だったが、６月ＦＯＭＣでは、24年末にかけて0.25％ポイントだけ引き下げられ、5.125％になり、25年中に１％ポイント引き下げられて、4.125％になるという見通しになった。

だが、今年後半以降、今回12月にかけてのＦＯＭＣ見通しをみると、それ以前までの経済・物価見通しとＦＦ金利見通しが整合的でなくなっていった。確かに、９月ＦＯＭＣでは、失業率の上昇予想にみられるように、一時的に、雇用の悪化が懸念される状況になった。

そうした雇用状況の悪化に対応した緊急利下げ（5.375→4.875％）が９月ＦＯＭＣで決まった。そして、この９月ＦＯＭＣでは、24年末にかけてＦＦ金利を0.5％ポイント（4.875→4.375％）、25年末にかけてさらに１％ポイント（4.375→3.375％）と引き下げていくという姿勢が提示された。

９月ＦＯＭＣでは長期のＦＦ金利見通しとして2.9％という数字が示されていた。ＦＯＭＣメンバーが示す長期のＦＦ金利見通しは「中立金利」とされる。中立金利というのは、インフレにもデフレにもならない金利水準のことだ。ＦＥＤはこの中立金利に向けて、高く引き上げられていたＦＦ金利を引き下げていくはずだと、市場も予想した。

ところが、２％を上回る成長が続くなかで、雇用状況は改善し、失業率は思ったほど上昇しなかった。

今回12月の見通しをみると、ＧＤＰは2.5％と潜在成長率をはるかに上回るものとなり、24年末時点の失業率予想も９月の4.4％から今回は4.2％と下方修正された。コアＰＣＥデフレータ―の予想は24年末2.8％、25年末2.5％となり、25年末でも目標達成とは言いにくい見通しとなった。

こうした状況では、今回の利下げは本来、実施すべきではなかったのではないだろうか。

しかし、ＦＥＤとしては、９月時点で決定した「中立金利に比べ高水準にあるＦＦ金利を中立金利に向けて引き下げていく」という姿勢を簡単に覆すことはできない。

また、利下げがほぼ織り込まれていた市場の期待を裏切ることもできなかった。そうした不自然な利下げが、長期金利上昇などの混乱を生んだと考えられる。

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2024/12/23の「イーグルフライ」掲示板より抜粋しています。

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