2026年の米国経済を、「消費と雇用のＫ字型構造」、「関税の実像」、「ＡＩ投資の持続性」から読み解く。

日銀が、インフレを加速させる「積極財政政策」を暗黙のうちに容認しているようにみえることが、円安につながっている可能性がある。

地政学リスクが高まる中でも株高が続いた2025年。その背景と、2026年相場の行方を考える。

この先、来年5月以降、仮に大幅な利下げがあったとしても、米10年国債利回りなど長期金利は逆に上昇していく可能性が大きい。

今回のコラムでは、今週木曜日に開催される英中銀金融政策理事会（以下、MPC）について書いてみたいと思う。

米欧関係の冷え込みが、いよいよ市場でも無視できない局面に入りつつあるようです。

10年国債利回りが3.5％程度まで上昇すると、財政危機が現実味を帯びてくる。

サービス価格上昇が加速し、賃金と物価の相互上昇メカニズムが進展、日銀の利上げ観測が強まる。

ハセット氏がFRB議長候補に浮上。政治色の強まりで、ドルの先行きに警戒感が広がっています。

日銀が利上げできなければ円安インフレ加速で国内消費を失速させる可能性があるだろう。

ウィリアムズ総裁の利下げ示唆で12月FOMCは不透明に。決定は僅差の攻防の可能性あり。

高市政権の経済政策のなかで、成長要因として期待できるのは 「働き方改革」に逆行する労働時間規制緩和である。

先週金曜日のロンドン市場オープン直後、FT紙が英財務相が所得税率2％引き上げ計画を方針転換したと報道しました。

高市政権の利上げけん制は結果的に円安、物価高を招くおそれがあるだろう。

週末に米政府機関の閉鎖を終わらせる道筋が見え始めたという報道が出てきました。

「12月の利上げがあるかどうか,」という点での最大のポイントは、米国株価動向と言えるだろう。

次の総選挙は2029年の予定ですが、今後、労働党政権が追い込まれれば任期途中での解散も十分あり得ると私は考えています。

政府主導による、ハイテク分野での集中投資が、これまでと同様の過剰設備につながるおそれがある点に注意が必要だ。

FRBも市場関係者も新たな経済データにアクセスできない状況で開催される今週のFOMCについて書いてみたいと思います。

新財務大臣の政策スタンスは、高市首相が国の財政をどのように運営するつもりなのかを示す重要なシグナルになります。

日銀が利上げを再開し、高市熱が冷めてくれば、138円/ドル程度の水準に向けて円高ドル安が進むと予想される。

高市氏の経済政策では労働生産性を向上させることはできないだろう。

フランスの財政赤字拡大と政権不安は、ユーロにとってはネガティブ要因です。

首相辞任で揺れるフランス。新たな選挙では課題解決に至らないと私は見ています。

米国経済は雇用関連指標が示す通り、危うい状態にあると考えた方がいいだろう。

米政府が予算案を可決できず閉鎖の危機。市場に影響を及ぼす可能性も。

例年のように黒字化目標先送りが続けば、国債の信用低下による金利上昇が経済を危機に陥れるおそれがある。

9月23日に主要国の購買担当者景気指数（PMI）速報値が発表された。

市場はおそらくリセッションなしで、ＦＦ金利が26年末までに３％程度まで低下することを予想しているが、そうしたシナリオが実現する可能性は低いと考えられる。

利下げ期待の高まりなど金利要因を加味しても現在の株価はほとんど説明できない。

水曜日のFOMCでは、政策金利に加え、四半期マクロ経済予測やドット・チャート、パウエル議長の記者会見が続きます。

増税分の価格転嫁によって米国の消費が落ち込むといったトランプ関税の一過性の悪影響は、この先、秋頃から年末にかけて顕在化するだろう。

今週はいろいろなイベントが続きますが、イギリスに住んでいる私からお伝えするのは、9月8日（月）に実施されるフランス議会での信任投票と、水曜日に同じくフランスで予定されている大規模な政府への抗議デモです。

債券市場では実質金利が低下する一方、期待インフレ率が上昇。これは、米国経済がスタグフレーション化しつつある状況を反映した動きであることは間違いないだろう。

中国政府にとっては、年前半の予想外の経済好調により、今年の成長目標である「５％前後」達成のための「貯金」ができた。だが、政府がここで景気刺激策の手を緩めようとすれば、中国景気は失速するおそれがあるだろう。

金融正常化の遅れは円安につながっている。それが一段の物価上昇を招くことがないよう、日銀は早めの利上げで対応せざるをえないだろう。

雇用統計の大幅下方修正により米経済統計への信頼性に疑問が向けられ始めた。政府効率化のための人員削減により正確なデータの収集ができなくなっている。

９月のＦＯＭＣで利下げが開始されれば、ＦＲＢはインフレリスクを軽視して、政治的圧力に屈したと評価されるだろう。その際、景気減速に焦点を絞った早期利下げは、インフレ懸念を高めることにもなり、ドルの信認を低下させることになるだろう。

「149.55（200日平均）－150.58（75週平均）」より上にある限り上値リスク要警戒だが、時間面は「7/31－8/19」の重要時間帯に入った、米失業率発表後の次の一手を注視

日銀は９～12月に0.25％の利上げ、その後26年前半中に0.25％の追加利上げを実施するとみられる。

一定の規範のなかで、これまで日本人同士での暗黙の信頼感が醸成され、また、日本人だけの調和が保たれてきた日本社会は、外国人の増加によって大きな変化を余儀なくされる。それが、間接的に日本経済に大きな影響を及ぼすのではなかろうか。

ＣＩ一致指数の動きだけをみても、現在の日本の景気動向を判断するのは難しい。

日銀の政策はどうなるか？日銀は10～12月にも利上げを再開せざるをえないと考える。

政治的な利下げ圧力が強まるなか、ＦＲＢは利下げに慎重スタンスを続けられるのか？

減額方針の見直しが頻繁になれば、「今の日銀には金融市場正常化が困難」と金融市場で判断されるようになるし、財政の日銀依存も続くことにもなり、最終的に、財政金融ショックによる「日本売り」を招くことになるだろう。

賃上げは「風が吹けば…」的なラッキーが重ならなければ、単位労働コストを増加させ、物価上昇を引き起こすだけだ。

利下げによる米国内市場金利低下が景気を回復させるのを邪魔するのは、インフレと「米国売り」だろう。加えて、同法案の第899項が問題になっている。

最近の米債券市場の動きをみると、財政不安から米国債利回りは超長期債を中心に上昇している。足元では、関税ショックはやや落ち着いた感もあるが、実際に関税の影響が表面化するのはこれからだ。

関税発動でも対米自動車輸出が堅調なのはなぜか？考察してみよう。

今後90日間の協議で、中国が実質ゼロ回答を続ければ、トランプ政権内で、影響力が低下していると言われている対中強教派の勢いが盛り返すこともあるだろう。

日銀はこれまで「賃金・物価の好循環」という表現を多用し、そのため、金融市場関係者を含めた多くの国民は、賃金と物価がスパイラル的に上昇していけば、それとともに景気も良くなるかのような期待を抱いていたのではないか。

関税が経済に及ぼす悪影響は徐々に表面化していくだろう。そして米国経済は徐々に悪化していくだろう。

2025年の世界経済はヘッドラインで発表されているＩＭＦ予想値より悪くなると予想する。

マール・アラーゴ合意などによる全面的なドル安誘導政策が実現するかどうかは別として、日本の円安政策は米国側の批判の対象となる可能性は大きい。

トランプ政権への不信感の高まりが米国からの資金逃避につながっており、それが米国債利回り上昇、ドル安という形になっていると解釈するのが自然だろう。そして、実質金利上昇による、今回の米国債利回り上昇は、米国の実体経済や株価にじわじわと悪影響を及ぼす可能性が高い。

グローバル経済下でのインフレの低位安定時代が終わったとすれば、高ＰＥＲは認められない。米国株価はなお大幅な調整が必要となるだろう。

結局、ここまで、円安が輸出数量増加という形で日本経済に及ぼすプラス効果が限定的であったように、今回の追加関税措置が輸出数量減少という形で日本経済に及ぼすマイナスの影響も限定的にとどまるだろう。

ＦＲＢのインフレ放置姿勢に加え、ドル高をもたらすとみられたトランプ関税が実はドル安要因になりついつあることを、敏感に察知し始めたのが、金相場の動きだろう。

高所得者層の消費が落ち込めば、米国景気も悪化し、それが株価を一段と押し下げることになるだろう。株価下落と景気悪化のスパイラルが続くことを警戒すべきだろう。

欧州内における、ここまでの財政緊縮・金融緩和のポリシーミクスは、長期金利を低下させる要因だった。だが、財政拡張・金融引き締めとなれば、長期金利は一転して大きく上昇する可能性が強まる。

個人消費がインフレによって既に悪化しているかもしれないこと、トランプ関税により輸出増加にも期待できないこと、に加え、現在、比較的堅調に推移している設備投資が下振れするとすれば、日本経済は牽引役を失うことになる。

米国経済の不穏な動きがきっかけとなって割高感を増す米国株が急落する可能性があるし、株価の下落で米国経済を牽引している消費の支えが失われる可能性もある。

コストプッシュ的なインフレへの対応という意味での利上げは、賃金と物価の上昇による好循環を目指す日銀の理想とは異なるが、今の状況を放置すれば、長期金利の上昇が金融市場を動揺させ、一方、食料品価格高騰が個人消費を停滞させるおそれがる。

ディープシークの登場によるＡＩの低価格化は、ＡＩの普及を速めるだろう。だが、ＡＩがヒトの仕事を奪う面が多いことを考えると、ＡＩの普及が経済成長率を高める効果はさほど大きくないだろう。

今月以降、表面化するであろうドイツとフランスの政治の混乱は、一段のユーロ急落を招くおそれがあるだろう。

金融市場では年内利上げはあと１回程度とみる向きも多いようだが、インフレ加速によって、４月にも再利上げが必要になるだろう。

想定通り、賃金やサービス物価の上昇率が鈍化していかなかった場合、ＥＣＢの利下げスケジュールにも狂いが生ずるだろう。それは欧州の金融市場を動揺させることになるだろう。

景気が力強く拡大し、インフレが加速し始めている現状が放置され、これにトランプ大統領の政策による、インフレ押し上げ効果と景気悪化効果が加われば、景気は減速するが、インフレが一段と加速することになるだろう。

インフレや量的金融引き締め政策が国債利回りを押し上げる要因となるなか、財政への不安感が国債の信用リスクを高めるようなことになれば、国債利回りが大幅に上昇する可能性は高い。

次回１月会合時には、物価統計からみても円安の影響は無視できない状況になる。次回１月会合で、日銀は円安に対して何らかの対応をとらなければいけなくなるだろう。

経済が急減速あるいは失速し、インフレが再び目標の２％に向けて急速に低下していくということでもない限り、追加的な利下げはないだろう。トランプ関税の悪影響などにより、来年後半以降、米国経済が失速状況になる可能性があるが、そうした局面になれば、追加利下げがあるかもしれない。

円安で日本株は割安にみえるようになって株価を上昇させるのか？株式市場関係者の多くは、円安が株高要因、円高が株安要因だと信じ切っている。

企業の利益がなお増加傾向を辿っている米国に対し、利益が頭打ちとなっている日本企業の株価収益率は低いのが当然だ。今後、日本企業の利益の頭打ち傾向がはっきりすれば、日本の株価は調整色を強めることになるだろう。

来年前半中は、トランプ政権への期待から、米国景気はなお堅調に推移することもあるだろう。だが、来年後半以降は、経済は乱気流に巻き込まれるおそれがあるのではないか。

日銀について、金融市場は６割程度の確率で利上げするとみているようであり、そちらの見方が正しいのではないかと思われる。

ＦＲＢは、少なくとも、物価・賃金上昇率が鈍化に向かうまで、現在のＦＦ金利を据え置く必要があるだろう。

ＩＭＦの試算では米国を含め世界のＧＤＰは大きく低下する。ビジネス重視のトランプ大統領の誕生で米国経済の勢いは強まるはずといった、イメージだけで行われているトランプトレードの賞味期限は近いだろう。

市場では、政治状況の悪化が利上げをしにくくしてくれるといった期待があるようだが、現実的ではないだろう。現在の政治情勢の不安定化はむしろ利上げの可能性を高める。

財政赤字拡大による信用リスクの高まりが、タームプレミアムを一段と押し上げる可能性がある。

為替市場では、日本の金融正常化とそれに伴った日本の金利上昇に沿って円高が進行すると予想する。

景気過熱下では小幅利下げも難しい。利下げ期待が遠のけば、それが長期金利を一段と上昇させる可能性がある。堅調過ぎる景気動向を反映して株価は上値追いの展開となっているが、長期金利の上昇はいずれ株価を反落させるだろう。

日銀の金融正常化を妨げる要因として、しばしば取り上げられる、４つの要因について、それぞれ本当に利上げを妨げる要因足りうるかについて考えてみる。

現在の中国経済悪化の最大の問題点は、信頼感の低下である可能性が高い。この「信頼感」の問題は、財政・金融面からの対策では解決しないだろう。

今回の不可解な大幅利下げは、米国経済を不安定化させ、むしろ経済の先行きをより不透明なものにするおそれがある。

ここへきての原油価格下落の背景には、中国経済の停滞深刻化に加え、堅調だった米国経済の腰折れリスクが高まっていることがあるのだろう。もしそうなれば、それは間違いなく、世界景気後退につながる。そして、そうなった場合、原油価格は一段と下落するだろう。

ユーロ圏や日本の経済停滞も続いており、米国に代わる世界経済の牽引役になりえない。牽引役だった米国経済のリセッション入りに伴って、世界経済もリセッション入りするというのが、ありえそうな、自然のシナリオのように思われる。

ＦＥＤが政策金利を5.25～5.5％と高いまま据え置いたことで、景気は崖っぷち状態にあり、インフレも落ち着き始めた。だが、ＦＥＤがその手綱を緩めてしまうと、インフレが再燃する可能性は高い。さらに、もし大幅利下げが実施されれば、大幅なドル安につながり、それが輸入インフレにつながるおそれもあるだろう。

8/5の日経平均株価の急落について日銀の利上げが原因とする見方が多いが間違いだろう。新ＮＩＳＡで国民に「投資」を勧めようとしてきた政府にとっては、日銀に責任を転嫁する必要があったのだろうが、筋違いだろう。追加利上げは早ければ10月、遅くとも年内追加利上げがあると予想される。

2021年以降、個人消費の勢いを後押ししていた、給付金による過剰貯蓄は、今や払底している。株高で潤う富裕層を除けば、多くの家計のバランスシートは悪化しており、これが消費のモメンタムを弱くしていることは明らかだ。米国の個人消費がこのまま堅調に推移するとみるのは、やや楽観的だろう。

景気指標がさほど悪くなっていないにもかかわらず、リセッション懸念が高まっているのはなぜか？答えは定かではないが、ＡＩバブル崩壊による株価下落の懸念が高まっており、それがリセッションにつながるおそれがあることについて、市場が意識し始めたことが一つの理由ではないかと思われる。

植田総裁はより明瞭な表現で市場関係者の思い込みを修正する必要があった。修正しなければ、円安が止まらなくなり、それが物価を押し上げるリスクが高まったからだ。次回利上げは早ければ10月になるだろう。

人々はＡＩを利用したネット検索サービスに対価を払うのか？よほどの高付加価値、高機能なものにならない限り、あるいは、特別な目的がない限り、利用者が、最新ＡＩを利用した、有料の検索サービスにお金を払うとは思えない。「ＡＩが経済成長を加速させる」という、株式市場の期待する楽観的なシナリオを裏付ける証拠は少ない。

７月15～18日に中国共産党が中長期の経済方針を討議する重要会議、第20期中央委員会第３回全体会議（３中全会）が開催された。決定内容をまとめたコミュニケでは、不動産と地方政府の債務、中小金融機関などの「重要分野のリスク」の対処に「それぞれ措置をとる」としたが、 具体策が示されているわけではない。中国経済の低迷はなお続きそうだ。

低迷するマクロ景気にさや寄せする形で、ミクロ景気が悪化していく可能性がある。高水準だった消費関連業種のＤＩはすでに低下し始めている。インフレと円安で一時的に高揚した企業の収益環境は今後、悪化していく可能性が高い。企業の利益の継続的な増加を前提に上昇した株価も変調をきたすことになるだろう。

企業の景況感が悪化し、需要も伸び悩むが続く一方で、雇用は比較的しっかりしている。雇用統計が堅調さを維持していることは、経済全体としてみれば、好ましいことではない。米国経済は「ゴルディロックス」というより、崖っぷちにあるとみた方が良いのではないか。

フランス・マクロン大統領が突如、国民議会解散と総選挙実施を発表したのは6月9日。フランスで極右政権の誕生が阻止される可能性が高いと考える。これでユーロ通貨の先行きは再びECBの今後の年内2回の利下げへの見通しに戻り、緩やかな対ドルでのユーロ安の展開に戻るとした見方は通用しないのではないか。

今なおデフレ脱却を最重要課題とする政府の姿勢は、金融政策の自由度を制限するものにほかならない。為替介入の効果は、それをバックアップする政策がなければ、短期的なものにとどまる。ましてや、円買い為替介入の効果に逆行するような、通貨の価値を低下させようという、デフレ脱却重視≒インフレ志向の政策がとられていれば、円買い為替介入はお金の無駄遣いでしかないだろう。

仏国債の需給悪化に対してECBが何らかの措置を取る可能性は現時点では低く、仮に取ったとしても利下げペースなどの政策金利操作の方針を変更することはあるまい。具体的には次回会合は据え置いて9月会合に、追加利下げを頭に描いていると現時点では推測される。

FRBは9月と12月に各0.25％の利下げを実施すると予測する。そして日銀は早ければ7月にも政策金利を0～0.1％から0.25％へ引き上げると思われる。となると現在の米日3ヵ月物利回り差（5.3％前後）が、10月あたりに5％割れに突入してくる計算になる。仮に市場筋の相当な方々が、この予測を前倒しして織り込み始めるとしたら、8月入りあたりから円独歩安の流れが転向し始めるかもしれない。

深読みすれば、今回の国債購入減額は、財政再建に舵を切ろうとしている政府の動きに歩調を合わせ、財政ファイナンスを否定しようという試みなのかもしれない。政府の財政再建の動きが成功するかどうかは不透明だが、もし、うまくいけば、中長期的な円高要因になるだろう。

ユーロドルの下値目度を予測しておく必要があるわけで、7月中までに1.06ドル付近への下落は頭に入れておく必要があろう。ただ、1.05ドルのレジスタンス・ラインまで想定するには早すぎるのではないか。

今回発表されたＥＣＢの経済見通しは前回３月見通しに比べ、成長率、物価の24年見通しが上方修正されている。これが、利下げの根拠をより薄弱なものとしている。根拠薄弱で、単に、引っ込みがつかなくなって行われた今回の利下げは禍根を残すおそれがある。つまり、インフレ再燃によって、当面、追加的な利下げは望めないだろう。

NZドル強気は7月までか。目先は低ボラティリティー環境下でのキャリー取引需要（NZドルは高金利通貨）もあって、堅調推移する公算が大きいものの、8月以降は要注意のシグナルが灯るのではないか。

筆者は日本の利上げが一般的に予想されているより速いペースで実施されるとみており、この先、円高が進むとみるが、日本経済の先行きに対する懸念が強いままであれば、円の反発力は弱いものになるかもしれない。

時系列的に捉えるとBOEは7月中までは利下げなし、ECBは6月6日に利下げし場合によっては7月18日にも追加利下げの可能性という構図になる。となるとユーロ売りポンド買いのディールに軍配が上がる。1ユーロ＝0.84ポンド割れに向かうのではあるまいか。ただし、7月中までの狙いとしたい。

米国経済の一人勝ち状態が変化し、一方で、ユーロ圏や中国の景気が底入れしかけていることは、世界の資金の流れを変え、ドル高の潮流が変化する可能性がある。

インフレに関する懸念は払拭が難しい。賃金を反映する度合いが大きいスーパーコアCPIの上昇が強いことである。直近4月データでも3月比で上昇した。

米国経済の一人勝ちは昨年までのこと。労働生産性の低下で、米国経済の先行き不透明感は強まっている。パウエルＦＲＢ議長は「次の行動が利上げになる可能性は低い」と述べ、３％台後半のインフレが続くなかにあっても、あくまでも利上げを否定している。これは、インフレを放置し、景気押し上げのために、利下げを行なおうとしているようにみえる。

米国はドル高を是認しているのに日本政府・日銀は、それでもドル売り介入を続けられるのか、という「権力通貨」目線である。これから米国では4月のCPIが発表されるし、4月～5月の景気データも次々と発表される。シカゴIMMの円ショートポジションが相当減少したというが、再び積み増す事も考えられよう。「ダイバーエージェンス」の到来は現段階では霧の中だ。

労働生産性低下を背景とした国際競争力低下は日本経済の先行きへの不安を高めている。そうした日本の将来に対する懸念が円売りにつながっているのではないか。

FRBは、明らかにデータの後追い的スタンスにある。いつ、何時、景況が急降下するかも知れないこともリスクに織り込んでいる。ただ、少なくとも2回の利下げが今年6月以降に重ならなければ、ドル高のUターンは難しい…

４月に始まった消費などの需要減少がこの先も続けば、米国経済は、物価がさほど落ち着かない状況で、景気は予想外に急速に悪化する可能性がある。そうではなく、この需要減速が一時的なものであれば、景気はさほど悪くならないが、物価上昇はかなりのテンポで続く可能性がある。

4月の消費者信頼感指数は22年7月以来の水準に低下し、しかも3ヵ月連続の低下。期待指数も2年ぶりの低水準となり、先行き経済に陰りが出ているが、人々はインフレを最も懸念しているという。ならば、ドル高で輸入物価を抑える手立てが不可欠ということになる。

現在の円安が６月の次回政策決定会合での追加利上げの可能性を高めていることは確かだろう。５月の連休明けには、労働組合の賃上げ要求を集計する連合が「中間とりまとめ」を行う。高い水準の賃上げ率が確保されれば、基調的物価上昇率が２％に届くという見通しの確度が上がり、追加利上げのための一つの重要な判断材料になるだろう。

FRBのエコノミストは、将来のインフレ期待に関する市場ベースの長期的な指標を重視している。具体的には5年後から5年間のインフレ期待を反映する、ブレーク・イーブン・インフレ率（フォワードBEI）だ。これが想定以上に高いとなると、FRBは今後の政策金利の在り方を修正せざるを得なくなる。

現在の対内投資ブームと言われる状況は、日本政府の補助金などによるもので必ずしも、海外企業による自律的、主体的な動きとは言い難い。政府による補助金増額や円安といった、一時的なインセンティブが変化すれば、すぐにブームも終わってしまう恐れがある。

財務省・日銀は米国政府の理解をベースに介入実施を決断するのではないか。介入を重ねながら環境の変化（ECBの6月利下げ、FRBの6月利下げへのサプライズ警戒）をうまく捉えつつ、日本の7月追加利上げ説を流布していく手法も考えているはずだ。

足もとの物価上昇の原因がガソリン価格上昇や自動車保険料上昇など単一の理由によるものという見方もあるが、実際の物価上昇の動きは広範囲に広がっている。強力な引き締めでもない限り、この物価上昇を簡単に止めることは難しくなっているのではないかと思われる。

逼迫する労働市場と下方粘着性の強い物価動向から豪州が直面するインフレ圧力は根強い。RBAの前年比2～3％インフレ目標の早期実現は難しい。利下げの時期は24年後半以降にズレ込みそうである。となると豪州経済の成長鈍化は2024年を通して不可避となろう。

労働需給逼迫は、米国国内労働者の賃金増加テンポを加速させることになるだろう。結局、ここへきての製造業景気の回復はモノの物価を押し上げ、一方、雇用増と寛容な移民政策の修正による労働需給逼迫は賃金上昇テンポを加速させる要因になる。こうした状況で、政治的圧力による利下げが実施されるとすれば、将来に禍根を残すものとなるだろう。

日銀は7月あたりの再利上げを決断するしかないのではないか。もちろん、政府債務の金利コスト増や企業収益へのダメージ等の副作用は大きいだろうが、投機筋の動きを封印するなら、オモチャにされやすい為替介入より余程、効果がある。このシナリオも織り込んでおくべきではあるまいか。

食品メーカーは、ここまで原材料コストなどを製品価格へ転嫁することに成功した実績から、今後も値上げを続けそうだ。食料を自給できない日本の状況から言えば、大幅円高にならない限り、日本の食料価格の割安な状況が続くとは考えにくい。日本の食料価格に対する上昇圧力は続くだろう。

ポンドは急落局面に備えるべきである。チャート的には1ポンド＝1.2ドルあたりが岩盤の様に見えるが、年後半に向けて1.10ドル近くまで下落する可能性も頭に入れておくべきだろう。

マーケットは早期利下げを今のところ歓迎している。だが、インフレ沈静化が進まないのに利下げを強行すれば、短期金利は低下しても長期金利は上昇するだろうし、ドルは信頼低下から下落するだろう。

基調的な物価上昇率は目標の２％に向かって上昇していくのか。今春闘の大幅賃上げで基調的な物価上昇率が２％を超える可能性は高まっている。

FF金利の先行きを予想する、いわゆるドットチャートでカーブが上方シフトするとの見方が増えている。そうなれば、もう一段のドル高ということになりそうだが、2月～3月の米国景気データが、重なるにつれ、そうした見方には終止符がついていくのではないか。

11日、日銀はTOPIXの午前中の下落率が2％を上回ったにもかかわらず、ETFの買い入れを見送った。TOPIXの2％超安でETFを買い入れるという慣行が破られたことは、日銀がいよいよ3月18・19日の会合で「金融政策の正常化」（ETF、REIT買い停止含む）に動くことを示唆。

賃金上昇とともに物価が上昇し、日銀はそれによって金融正常化を進めるだろう。だが、賃金上昇とともに物価が上昇しても、日本経済が長期停滞から脱却するわけではない。賃上げだけで日本経済は長期停滞から脱却できない。

筆者は3月19日の日銀会合でのマイナス金利解除等を予測する。そして、ドル円は6月に向けて139円～152円のレンジでトレンドとしては円上昇と予測する。

エヌビディアが現在の熱狂的なＡＩバブルの中心的な位置にあることは明らかだ。「ＡＩは労働生産性を高め、それが経済全体の高成長を実現するはずだ」という楽観的な見方がＡＩバブルを生んでいるのだとすれば、ＡＩバブルはいずれ弾けることになるだろう。

ポンドの対ドルでの上値追いは、せいぜい春ごろまでにした方がよい。その先は、いよいよ労働党次期政権への負の織り込みが始まるとみる。

1989年当時と比較すると、現在の株高が異常に低い実質金利によって支えられていることは明らかだ。だが、金融政策が徐々に正常化されていくにつれ、株価は調整を余儀なくされる可能性が高い。

1月のコアCPEデフレータが発表済（2月末）の段階でのFRBのインフレへのスタンス、そして利下げ開始へのスケジュールが、今後のドル円の行くえに大きな影響を与えることは間違いないだろう。

現在のＦＦ金利は、問題になっているサービス価格の上昇を抑えるには十分でない。インフレを抑えるためには、スピード違反で過熱気味になっている景気を減速させる必要があるだろうし、 景気を減速させるためには、より強力な引き締めが必要とみるのが自然だ。

米国の利上げ開始が5月以降で、日本のマイナス金利解消は4月（ただし、金融緩和スタンスは推移）との外為市場の大勢の見方であれば、当面、ドル円での円上昇は期待できないことになるが、本当にこのシナリオでいいのか。

中国経済と習近平政権への信頼感低下により、今や、中国からの資金逃避が起き始めているようだ。これは、世界的な株高のなかで、中国株が独歩安になっている点に表れている。

ＩＭＦが予想するように、2024年のユーロ圏の経済が1.5％程度に上向く理由として、ＥＣＢの金融緩和に期待しているとすれば、期待外れになる可能性がある。ユーロ圏の景気低迷も予想以上に長期化する可能性がある。米国経済の一人勝ちが続く一方、ユーロ圏の経済停滞は続く。だとすれば、当面、ドルは対ユーロを中心に上昇する可能性が高い。

3月の利下げはないであろう。問題は5月の利下げ、もしくは6月の利下げを市場筋が、どう捉えているのかがポイント。バランスシート縮小ペースの鈍化計画と合わせて見通す必要があろう。

賃金上昇とともに物価上昇が実現するかどうかは、日本経済の好循環で低迷から脱するかどうか、とは全く別問題である。

ユーロ圏の各種景況感指数は底打ちしつつあるとはいえ、依然として前期比マイナス成長を示唆する水準にあり、当面は米国対比軟調な景気が継続しよう。ユーロが対ドルでの上昇トレンドに戻るのは、ユーロ圏経済の底打ちが明確に鳴る本年春以降ではないか。

最近の米国企業利益の伸び悩みは、実質賃金増加の半面、労働生産性が低下したことが原因だ。マクロ経済が堅調ななかにあっても、こうした構造に変化がなければ、企業の利益が伸び悩む状況は続くだろう。

米国の利下げモード自体に変化はなく、ドル安方向にあることも変わりない。1ドル130円台突入は必至と捉えるべきだろう。

欧米同様、賃金上昇は日本でもコスト面から物価を押し上げるだろう。賃金上昇とともに物価も上昇することが、「経済の好循環」につながるかどうかは、また、別の問題だが、賃金と物価のスパイラル的な上昇によって、日銀も利上げが必要になるだろう。

24年が世界経済や国際関係において極めてボラティリティーの高い1年と想定される。情報ベンダーには相当のウエイトを置いて、個人投資家をウォッチしなければならない。

今後は、行き過ぎた米利下げ期待の反動による米10年国債利回りの反発から、短期的に円安に振れる可能性がある。だが、購買力平価などからみた円の過小評価状況は強まっているうえ、日米金利差が縮小傾向を辿り、これがドル円の下値を支える力も低下していくとみられるため、基調は円高・ドル安となるだろう。

今後、賃金上昇加速により労働分配率が高まり、また、円安が一服し、エネルギー抑制のための補助金が縮小していけば、企業収益の増加には歯止めがかかるだろう。

筆者はFRBが利下げ方向に政策転換した以上、円金利の安定が保ちやすくなるとの判断から、春闘結果が伝わる6月段階より前倒しで、日銀は出口戦略を重ねると見る。

11月28日にFRBウォラー理事が、講演の質疑応答で通常のSEPの見通しを反映させる形で、ティラールール（著名な経済学者ティラー氏が開発した適切な政策金利計測ルール）をもとに、利下げに言及した。そこで、このSEPの見通しを反映させる形でFF金利の適正値を計算してみた結果、利下げできるのは24年6月ということになる。

10月の経済指標の悪化が、原油価格高騰や長期金利上昇に伴う一時的なものであるとすれば、すでに上向きつつある米経済の拡大は金融緩和によって拍車がかかり、過熱気味になり、インフレ懸念が再燃する可能性がある。

日銀の政策修正観測によって、ドル円レートが振られる状況は今後も続くだろう。しかし実際には、日銀のマイナス金利政策解除の時期は、金融市場の強いコンセンサスである来年4月ではなく、来年1月～年後半と幅が広い。なぜなら当然、日銀は米国の金融政策動向を注意深く分析しウォッチしているわけで、決して単独的行動をすることはない。

ガソリン価格下落によって、一時、減少していたガソリン消費は再び増加に転じ、また、消費マインドは上向いている。10月にみられた米国景気悪化あるいは減速は一時的なものと考えられる。今後も景気減速が続き、来年前半中に利下げが実施されるという市場の見方は、早計と言わざるをえない。

仮に昨年秋から今年1月の値幅だけドル下落となると、24年2月～3月には127円台ということになるが、日銀の出方が定かではなく、当然、上下の振れはあろう。ゆえに、ザックリと1ドル130円あたりを想定（春先）しておくべきではないか。ただ、その後の展開は全く定かではない。

年末・年始までのポンドドルのレンジを、1.2100～1.2890ドル「ポンド円181円～189円50銭」と予想する次第である。

岸田首相が指名した植田総裁が、総合経済対策にブレーキをかける「利上げ」政策を、打ち出すわけにもいくまいとの読みもある。「所得税減税は来年6月の実施。そして9月には自民党総裁選がある、岸田政権崩壊も視野に難しい判断を日銀は強いられる」とした心境だろう。しかし、仮にドル円相場が154円以上の円安となれば、日銀も立ち上がらざるを得まい。

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今年に入って以降、あまりに景況鈍化予想の敗北が続いたことから、エコノミストの多くは楽観シナリオに警戒している。イタリアの財政不安の台頭も懸念材料である。

FRBが政策金利を据え置き続ける中で、仮に日銀が金融政策の正常化を前倒しした場合、ドル円相場はどうなるか。10月末、11月当初の日銀、FOMCが注目される。

現時点では、中東情勢が沈静化に向かうか、それとも悪化に向かうかは五分五分だろう。つまり、原油価格は60～70ドルに下落するか、それとも100ドルを超えてさらに大きく上昇するかも五分五分と考えられる。

米国株価は調整局面だが、下値の目処はどの辺りなのか。ＡＩバブル下で割高になった米国の株価は25～33％程度下落してもおかしくない。

ドル高は7－9月期にピークアウトする可能性が高いと見ている。1ドル150円もあるかもしれないが、そろそろピークアウトし、130円方向に向かう確率も高いのではないだろうか。

景気悪化懸念が和らいでいることによる長短金利逆転の解消への動き（長期金利の大幅上昇）に加え、財政悪化による米国債利回り上昇が金融市場を動揺させる可能性がある。

米国民の経済面での二大懸念材料はリセッションとインフレだ。この二つには関連性がある。インフレが根強ければ根強いほど、それを引き下げるために景気後退が必要になる可能性が高まる。

景気が減速しなければ、賃金の伸びは加速する可能性があり、財やサービスに対する需要増を後押しし、それらがさらに労働需要を押し上げる。自分の雇用に安心感があれば、消費者は支出を続けるため、インフレ抑制は一段と難しくなるだろう。となると、秋口からの米国の景況が最後の鍵を握るということか。円上昇の持続性も、ここにかかってくるだろう。

7月以降はコアCPIの伸びが鈍化する可能性が高く、BOE内の利上げ継続論も下火になることは十分に考えられる。上値へのノリシロと下値へのリスクは、下値リスクに軍配が上がる。ましてや、7月末の日銀会合を控えてポンド円でのさらなるポンド上昇期待は避けるべし。

ドル円は143円台（6月26日）にある。筆者の想定（130円方向）とは真逆の動きに等しい。しかし、年後半に円高への反転のタイミングが到来するとの筆者のシナリオに変化はない。

世界経済が年後半下振れせず、７月以降サウジの減産が想定通り実施されるいう前提では、年後半の原油需給は日量300万バレル以上の大幅需要超過になる。この予想通りなら世界の原油在庫は年末に向けて大きく減少し、それに伴い、原油価格は現在のレベルから60ドル以上、上昇する可能性がある。

米国経済は1970年代のようなスタグフレーションに陥る可能性が高い。景気は緩和環境のなかでも徐々に上向きのモメンタムを失っていく可能性がある。リセッション入りとなれば、インフレは沈静化するとみる向きが多いかもしれないが、リセッション下の労働生産性低下は逆にインフレを押し上げる。

ポンド/ドルのディールは難解である。BOEのあと2回の利上げ予測は既に相当分、織り込まれているだけに、ポンドの対ドルでの上値余地は、むしろ限定的といえる。

現時点では、景気後退懸念の強い欧米を含め世界経済は上向いており、これに伴って世界の原油需要は増加している。景気後退懸念が原油価格の頭を押さえているが、実際の需給は逼迫していくため、原油価格は再び100ドルに向けて上昇していく可能性がある。

欧州経済は、引き締め効果の発現、エネルギー問題の再燃、海外景気の悪化などにより、今年終盤から来秋にかけてリセッションに陥る公算が大きい。そのためECBは来年には金融緩和に転じ、政策金利を中立（1～2％）のレンジ内まで戻していくと予想される。

確かに米銀の連鎖破綻懸念に対し、米金融当局は極めて迅速に対応した。ただ、米銀行システムに対する市場の不安は、必ずしも払拭されてはいない。

世界金融不安下でインフレが続くとゾルタン・ポズサー氏の主張するL字型の暴落が起きるのでしょうか？すでにリセッション入りは認めざるを得なくなっているようです。

コスト増を最終製品価格に転嫁しようとする動きも続き、それが消費者物価を押し上げる可能性がある。国際的なエネルギー価格上昇などによるコスト増の国内価格への転嫁が十分でなく、その動きが今後も続くとすれば、インフレは今後も続く可能性がある。

早めの金融緩和観測が、現在行われている金融引き締め策のインフレ抑制効果を限定的にしていることから、ＦＲＢとしてはより高い水準まで政策金利を引き上げていかなければならないだろう。

FRBのインフレに関する見方が市場の見方と、乖離するのはなぜだろうか。市場にとって最も重要なのはFRBが政策金利をどこまで引き上げるか、ではなくて「今後１年間、経済がどれだけ持ちこたえられるか」である。

日銀が欧米中銀に追随して金融政策正常化を進めていく場合、円相場が適正水準まで円高になったとしても不思議ではない。

FRBのスタンスについて考察する。FRBが警戒している労働市場の動向については、労働市場の逼迫は、間もなく急速に緩和し、賃金の伸びも大きく鈍化していく目前にあるとみるべきであろう。

市場の楽観的な早期利下げ予想のために、米長期金利が低下し、ドル安となって、それが金融引き締め効果を限定的なものにしている可能性がある。ＦＥＤはそうした楽観的な予想を打ち消すべく、なお利上げを継続していくだろう。

我々市場筋はFRBの駆け引きに惑わされることなく、「早ければ次回のFOMC（2月1日）から利上げを見送る」との予測で対応すべきと判断する。

インフレが急速に沈静化することは考えにくく、来年後半からの大幅利下げは期待先行の感が強い。

来年に向けて米国で利上げ休止との見解にある筆者だが、「当面は高水準米日金利差が維持される」との見方から、円安ドル高が持続するとの見方も根強い。

今回のリセッションはバブル崩壊下でのリセッションになると考えられるため、軽微というより、かなり深刻なリセッションになるだろう。

日本の景気が海外に比べ底堅いという見方の大前提となっている「欧米に比べインフレ率が低い」というのは間違いだろう。実際には、単に、欧米に比べてインフレが加速するのがやや遅れているだけだろう。

米国の「逆CPIショック」（11月10日）以降、円を筆頭としたドルロングのポジション落としが一気に出動した。しかも目先のジグザグな動きは別として、どうやら「米ドル一強」の相場がピークアウトした可能性が強い。

ＦＦ金利引き上げの見通しは実際にはほとんど変わっていないが、にもかかわらず、あたかも、利上げ見通しが大きく変化したかのように、債券・株式・為替市場では過剰な反応があった。

現在の円安は米国の金利急上昇を背景としたドル高が主因であって、円サイドの環境が円安を呼んでいるわけではない。

ＦＲＢのインフレ抑制目標は、結果的に、現在、米国経済を牽引しているサービス業の景気を悪化させ、景気をリセッション入りさせることになるだろう。

今後の利上げ幅が縮小されるかどうか、どこまで金利が引き上げられるかは、今後発表されるデータ次第である。リセッションにもなっておらず、インフレが鈍化する兆候もない現状において、利上げ幅縮小はありえないし、ましてや「利上げサイクルの終わり」は見通せない。

世界経済の急減速による信用リスクの上昇が世界の金融市場、金融機関に第2波の大きな打撃を与える可能性も高まろう。

日本の今のインフレ率は５％強に高まっているとみている。エネルギー価格の政治的な抑制がなければ、日本でもインフレ率は８％になるだろう。

過去のリセッション時には、景気先行指数が下落に転じてから、平均して11か月後にリセッション入りしている。

FRB議長のボルカー手法への突然の変貌に対し、市場の反応は、まるでFRBが1970年代のように行動すると想定しているかのようだった。

保守党は10月2日～5日に党大会を開催する。間違いなく首相（党首）とクワーテング財務相は鋭く責任を追及されるだろう。事実上、トラス首相は就任後のわずか3週間余りで保守党内どころか、英国民全体の信望を失ったと言っていい。

介入が長期にわたって為替市場をコントロールできない。来月にも介入点の145円を突破し、150円台をうかがう展開になるだろう。

ＦＯＭＣメンバーが描くような堅調な景気予想であれば、ＦＦ金利は少なくとも６％以上に引き上げる必要があるだろう。

景気が悪化してもFRBが簡単には積極利下げに転じないとの観測は、金融市場のセンチメントも悪化させ、大幅な株安、長期金利の低下、ドル安を招く可能性がある。

パウエル議長の楽観的な予測が、あまりにも現実離れしたものであることに、市場は徐々に気づくことになるだろう。

ゼロコロナ政策について、米中共同チームの医学的結論は何か。まことに興味深い。

中国の今年の実質GDP成長率は３％台に終わるのではないだろうか。ともすれば、米国をはじめ世界各国のGDP成長率にも大きな影響を及ぼしかねない。そして株価動向など市場にも予想外の動きが出てくるだろう。

９月入りとともに、再びユーロが大きく売られ、イタリア・スペイン・ギリシャなどファンダメンタルズの弱い国々の債券利回りも急上昇する可能性が高い。

賃金上昇によるインフレは続き、ＦＲＢはインフレ抑制のための利上げを継続せざるをえないだろう。

今の景気一致指数の動きから言えば、景気がリセッション入りしているという判断は明らかに間違いだ。今年10月～来年１月頃をピークに景気はリセッション入りする可能性がある。

今の黒田日銀の判断は、昨年秋まで「インフレは一時的」と言い続けたパウエルＦＲＢの判断と似ているように思われる。

食品・エネルギーを除くコア消費者物価の上昇率が加速しつつある点に市場の注目が移る可能性が高い。

ユーロにしろ、ポンドにしろ、米ドル一強通貨がUターンし始めた場合は想定を一旦、白紙に戻す必要がある。

今年に入ってからの物価はかなりのペースで上昇しており、物価を巡る状況は変わってきている。

今回、ＦＲＢが金融政策正常化を続け、実質長期金利を上昇させた場合、株式益回りは5.9％まで上昇し、適正株価は約3,400と現在の水準から15％程度下落することになる。

ユーロドルはドルとのパリティ（1ユーロ＝1ドル）に限りなく近づくと予想せざるを得ない。

FRBはインフレ抑制を第一とした金融引き締めに出動するとの「戦闘宣言」とも解釈できるような動きがみえる今、景気の大幅鈍化もしくはリセッションの織り込みを始めたかの状況にあると見ている。

長期にわたって４～６％のインフレが続くという観測が高まれば、それに合わせて米国の長期金利も４～６％まで上昇するだろう。そして、４～６％のインフレを力づくで抑制しようとするのであれば、少なくともインフレ率を上回る政策金利にして、金融を引き締める必要がある。

日銀は4月28日の政策決定会合を含め、どの様な政策スタンスで行こうとするのだろうか。

株価下落は金利上昇やウクライナ危機が原因と言われるが、実際には、企業収益の頭打ちもその背景にあると考えなければいけないだろう。

昨年12月のECB理事会では、人口動態といった構造的な変化や中国の役割、グローバル化の課題が経済モデルでは捉えきれないインフレ高進への移行を示唆する可能性があるのかどうかについて議論された。

経験則に従えば、インフレを抑え込もうとするFOMCによる急激な引き締めが、景気後退を招く蓋然性は相当大きい。

1995年以降の円安傾向では、円安が日本の輸出を押し上げることがなくなった。では、円安が輸出数量を増やさなくなってしまったのは、なぜだろうか。

「黒田ライン」と意識されてきた125円台を付けたこともあって、ドル円はひとまず急速な上昇が止まり、落ち着きどころを探る状態にある。

ロシアによるウクライナ侵攻で世界経済の状況は一変。市場の最大の関心は、グローバルマネーの流れもエネルギーをはじめとした国際商品市場や、ボラティリティー関連の指数先物取引へとシフトした。

南アフリカ・フランス・キューバ・オーストラリアなど各国で暴動やデモが発生しています。今後の流れをしっかり掴んで流れに乗ることが仕事は勿論、投資・トレードでは特に大切です。

世界で脱炭素政策が進められており原油・天然ガスの需要が下落し価格も下落するはずが反対に上昇しています。相場で何が起きているのか、何が起ころうとしているのかを事前に知っておくことが投資・トレードでは極めて大事です。

世界はインフレ動向に注目し今後の激震が予測されています。地政学的動向も把握することも大切です。大きな投資資金がどこに移動するか見定めることが富を拡大します。